Le pilotage des risques au cœur des enjeux de la prévoyance

Les attentes de rendement en baisse, les besoins de financement en hausse: comment les caisses de pension affrontent cette équation avec sérénité? Dans un contexte de taux négatifs et de fin annoncée du cycle de baisse des taux, les institutions de prévoyance font désormais face à un moment de vérité complexe: comment assurer un rendement couvrant les prestations sans prise de risque excessive mettant en péril la pérennité d’un instrument essentiel à l’intégrité du système de prévoyance?

Pour répondre à ce défi, les institutions de prévoyance font appel aux professionnels de la gestion d’actifs afin d’essayer de trouver des solutions pérennes assurant un rendement attractif sur le court terme, une maîtrise des risques sur le moyen terme. La gestion d’actifs contemporaine va essayer de répondre de plusieurs manières. Toutes ont montré leurs limites. La gestion active/semi-active peine le plus souvent à démontrer sa robustesse dans le temps.

Si certains gérants parviennent à battre un indice par une meilleure sélection de titres, cette surperformance est le plus souvent le produit d’une exposition à un facteur de risque pas toujours souhaité et, s’il est trivial d’identifier les bons gérants du passé, détecter les talents de demain reste bien plus hasardeux. La gestion modélisée, fruit des avancées mathématiques des trente dernières années, a tenté de répondre aux faiblesses de la gestion discrétionnaire en promettant l’élimination des biais naturels imputables aux interventions humaines dans la chaîne de décision.

Un premier pan de la gestion quantitative vise à mettre en oeuvre, sous forme de règles de gestion ou d’analyses statistiques, un processus de gestion systématique cherchant à détecter les variations de rendements espérés afin de positionner le portefeuille de la manière la plus optimale. Séduisante, cette approche souffre des mêmes défauts et n’a pas convaincu dans sa capacité à fournir des performances robustes. Ajoutons à cela les dérives d’un usage trop intensif des statistiques donnant un (faux) sentiment de maîtrise sans parler des modèles structurellement impropres, car optimisés ‘insample’, ou dont la robustesse n’a jamais été validée.

Un second pan, issu de travaux académiques rigoureux, porte sur une meilleure gestion des risques. On peut relever en particulier les avancées majeures sur des concepts de diversification qui permettent désormais une parfaite maîtrise du risque spécifique. Mais il est essentiel de ne pas oublier que si la diversification est une nécessité absolue pour contenir le risque idiosyncratique, elle ne rend en rien possible la maîtrise du risque de perte.

A ce stade, il est important de clarifier ce que l’on entend par risque. L’industrie de la gestion d’actifs s’est distinguée par l’utilisation de la volatilité comme mesure universelle du risque de l’investissement. Si la volatilité est une mesure essentielle, elle n’en reste pas moins limitée à la mesure de l’incertitude. Or c’est précisément cette incertitude que rémunèrent les marchés. S’en prémunir revient le plus souvent à assurer une absence de rendement futur, à l’opposé de l’objectif recherché.

Plus pertinent encore pour l’investisseur, la maîtrise de la perte qui, contrairement à la maîtrise de la volatilité, ne concerne que la partie du risque non souhaitée par l’investisseur. Face à la difficulté de prédire les rendements à court et moyen terme, il paraît donc raisonnable de construire une stratégie d’investissement cherchant à maximiser l’exposition aux actifs économiques assurant, par essence, des rendements positifs à long terme, tout en contrôlant le risque de perte sur un horizon compatible avec les contraintes de reporting et de mesure de solvabilité des institutions.

Si cette approche peut sembler au premier abord peu ambitieuse, elle n’en est pas moins complexe à mettre en oeuvre. Les techniques connues d’assurance de portefeuille s’y attellent mais échouent généralement pour des raisons pratiques dans leur mise en oeuvre. La technique et l’expertise existent cependant pour mener à bien ce chantier.

La gestion asymétrique répond de manière optimale à ce défi en fournissant un cadre transparent, prévisible et maîtrisé. Cette stratégie offre l’assurance de respecter des contraintes de risques définies ex-ante tout en permettant une exposition maximale aux actifs de rendement qui garantira la performance de long terme dont les caisses de pension ont tant besoin. N’est-ce pas là l’objectif que devrait ambitionner toute institution de prévoyance?

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