Analyse Octobre 2016

Rendements négatifs : pourquoi et jusqu’à quand ?

Ils génèrent l’inquiétude auprès des consommateurs et des investisseurs. Ils mettent en péril le modèle traditionnel de fonctionnement des banques. Les rendements négatifs pèsent sur l’activité économique et financière. On s’en accommode pourtant. Certains acteurs de l’économie n’ont pas d’autre choix que de les accepter. Ce phénomène, unique dans l’histoire de la finance, pourrait toutefois n’être que transitoire.

Les taux d’intérêt négatifs créent une situation étrange, voire absurde, qui n’a pas été envisagée par les théories économiques et financières. L’homo economicus agit de façon rationnelle, il attend donc un rendement positif lorsqu’il investit. En 5000 ans d’historique de crédit, on n’a trouvé aucune trace d’intérêts négatifs. L’idée, qui semblait pourtant reposer sur un solide fondement, que l’argent « travaille » est aujourd’hui mise à mal.

Les banques centrales mènent des politiques monétaires plus souples en pénalisant les dépôts et en réduisant le coût du crédit. La Banque du Japon et la BCE, par exemple, appliquent des taux directeurs (-0.4% pour la BCE) négatifs. Par ce moyen, elles visent à encourager la dépense dans l’économie réelle, à stimuler l’inflation, à exercer une pression sur le taux de change et à rendre les exportations plus compétitives. Elles s’attendent, par ailleurs, à ce que les taux négatifs exercent un effet de redistribution de richesse entre créanciers et débiteurs.

Les rendements négatifs sont également le signe d’une ère de stagnation économique. Engendrée par des facteurs démographiques et sociaux, celle-ci conduit à l’érosion des gains de productivité, à un faible rendement marginal du capital, à des problèmes qui dépassent le champ d’action des politiques monétaires.

Une longue liste d’inconvénients

Dans ce contexte inédit, le débat fait rage. Economistes patentés, chercheurs, banquiers multiplient les critiques quant à l’efficacité et aux dangers liés aux taux négatifs. Les banques centrales seraient-elles à côté de la plaque ? On pourrait le penser tant la liste des conséquences indésirables est longue. Même s’il est encore trop tôt pour tirer des conclusions, on constate, par exemple, que l’effet de ces taux sur l’économie globale est faible. L’investissement des entreprises reste atone, tandis que l’instabilité financière est accrue par la fragilité des banques. Dans la zone euro, le crédit bancaire aux particuliers a peu réagi car l’offre n’était pas limitée auparavant.

De son côté, l’épargnant, dont le rendement des placements traditionnels tend vers zéro, fait grise mine. Le modèle de fonctionnement des banques, des assureurs et des fonds de pension est mis en péril. La marge bancaire, pierre angulaire des revenus des banques de détail, est laminée. Et comme si cela ne suffisait pas, les taux négatifs génèrent de l’anxiété chez les consommateurs et les investisseurs. Au lieu de risquer des pertes sur d’autres actifs, ces derniers acceptent de petites pertes sur leurs liquidités.

Taux négatifs, une véritable lame de fond

Et pourtant, les rendements négatifs se propagent. Les institutions, comme les caisses de pension ou les assureurs, doivent s’en accommoder. Elles n’ont pas le choix, obligées qu’elles sont d’assurer la sécurité de leurs placements. Quelques investisseurs privés jouent aussi le jeu. Ils attendent des taux plus bas encore et anticipent une ère de déflation.

On assiste à une marée montante d’obligations gouvernementales à rendement négatif. La dette obligataire souveraine mondiale à rendement négatif, s’élève à 13 trilliards de dollars, dont plus de 8 trilliards d’emprunts japonais (cf graphique 1).

La palme revient à la Suisse avec une courbe des rendements de la Confédération sous zéro pour toutes les échéances (graphique 2), ce qui indiquerait que l’investisseur s’attend à une persistance des taux négatifs.

Les taux négatifs sont-ils viables à long terme ou juste transitoires ? Nous penchons pour la seconde hypothèse. Faute de résultats probants, il est vraisemblable que les Etats en finissent avec l’obsession d’austérité budgétaire et que des politiques expansionnistes prennent le relais, notamment en Europe et au Japon. L’offre accrue de titres d’Etat pour financer la dépense publique devrait ainsi faire remonter les taux.

La question pragmatique que se pose, dès lors, tout investisseur est comment générer un rendement minimal sans prendre un risque exacerbé ? Dans ce contexte, les actions d’entreprises qui versent un dividende stable (valeurs de consommation, pharma…) sont attractives, d’autant plus que ces sociétés pourraient être amenées à racheter leurs titres pour contrer la ponction des rendements négatifs sur leurs liquidités.

Graph. 1 Répartition du rendement des obligations gouvernementales, pays développés